我们认为，虽然大盘的系统性风险尚未完全释放，但航空运输业已经顺利度过09年全年最淡的季节，即将迎来复苏和春运相叠加的火爆行情，因而航空股有望获得超额收益，我们维持航空业“强于大市”的评级，建议对航空板块逢低吸纳和战略加仓，并根据票价波动、油价波动和大盘波动对航空板块进行趋势投资。近期建议关注航空客运市场的春运行情和航空货运市场合并重组的预期，重点推荐国航、海航、东航、南航和厦门空港，同时建议关注世博概念的上海机场和亚运概念的白云机场。

　　国际运输需求快速回升

　　2009年12月份全民航综合、国内、国际和地区的运输总周转量（RTK）分别同比增长30.3%、18.7%、47.1%和26.6%，环比增长-1.5%、-2.8%、0.6%和2.1%。12月RTK环比略有下滑属正常季节性波动，但环比下滑的幅度低于往年同期，12月RTK同比增速接近去年新高，也高于历史同期，同比和环比均体现了航空市场淡季不淡的特征。

　　国际航线强劲复苏，12月国际RTK同比和环比均实现正增长，同比增速更是高达47%，再创去年新高，而且是近5年内的历史新高。国际RTK的高增速一方面是由于08年12月的基数较低，另一方面也是由于09年12月国际航线客货运量持续复苏，国际RTK同比07年12月增长了13.7%。

　　12月全民航综合、国内、国际和地区货邮运输量分别为45.6、30.3、13.5和1.8万吨，同比增长47.5%、31.1%、72.7%和81.3%，环比增长1.2%、4.1%、-4.5%和-0.9%，较07年同期增长25.5%、27.8%、26.5%和29.1%。

　　12月航空货运市场延续了11月的火爆行情，国内、国际和地区货邮量同比增速均创出去年新高，运价环比有所回落。我们预计我国货运航空公司12月份将继续保持盈利水平，单月盈利虽环比11月有所下滑，但同比08年12月将大幅好转。

　　我们认为，近期货运市场火爆的主要原因是全球经济复苏和西方节日效应带来国外供应商补库存、取消的国际运力难以迅速恢复、相对较少的中长期货运运价协议以及去年的低基数因素。我们预计目前航空货运市场量价齐升的局面可能不会持续太久，但我们对明年全球经济复苏和我国出口复苏带来的航空货运市场的持续复苏还是充满期待，预计亏损多年的货运业务有望在2010年给航空公司贡献正收益。

　　运营效益逐步好转

　　全民航12月综合、国内、国际和地区载运率（LF）分别为69.3%、69.7%、69.1%和61.1%，同比提升6.1、3.6、11.6和6.2个百分点，环比下降1.9、2.6、0.5和3.1个百分点。载运率同比大幅提升，主要是由于去年同期基数较低，而今年淡季不太淡，客运业务虽有所回落，但货运业务异军突起，因而载运率同比大幅提升。

　　同时，全民航12月综合、国内（含地区）、国际和地区客座率（PLF）分别为75.1%、75.2%、74.5%和71.5%，同比提升2.9、1.9、6.5和5.2个百分点，环比上升-3.1、-4.0、0.8和-2.5个百分点。

　　票价水平也出现环比回落，同比好转的情况。客运方面，12月通常为一年最淡的季节，航空公司票价水平环比回落属正常季节性因素。而今年12月的燃油附加费标准低于08年12月，因此含燃油附加费的客公里收入低于08年12月，但不含燃油附加费的客公里收入高于08年12月的水平。货运方面，在全球经济复苏、补库存、西方节日效应和货运运力供给相对不足的推动下，11月的货运运价基本上达到近3年的单月最高价。我们对12月及2010年货邮运输量和货运运价走势谨慎乐观，在货运持续复苏的情境下，我们判断2010年货运运价将逐渐回归正常年份水平。

　　成本方面，国际油价四季度呈现上涨趋势，自2010年1月1日起，国内航油综合采购成本差价上调20元。我们估算12月航空公司航油采购均价俄日5450元/吨，同比下降17%，环比上升2.4%。同时，尽管自09年11月14日以来，国内燃油附加开始复征，但我们认为燃油附加和国内油价的联动机制的出台为航空公司合理提高燃油附加标准以对冲航油价格的上涨形成了制度保证和价格基础，体现了国家对航空运输业的扶持态度，对航空公司形成实质利好。12月航空公司上调了国际航线和地区航线燃油附加费，幅度为5%-20%，不同航线上调幅度不等，这有利于航空公司弥补航油成本。

　　汇率方面，我国航空公司均拥有大量美元负债，人民币相对美元的汇率波动是汇兑损益的核心。09年以来，人民币兑美元汇率保持稳定，航空公司的汇兑收益同比大幅减少，我们估算09年12月航空业的汇兑收益约为3000多万元，主要是人民币兑日元的汇兑收益，而人民币兑美元略贬值带来的汇兑损失很少。

　　在需求和票价大幅提升的情景下，我们预计12月全行业实现主营收入185亿元，同比提高24%；预计全行业毛利率1.5%，同比大幅提高24个百分点，环比下降13个百分点。09年12月的毛利率低于市场预期，我们估计原因是09年航空公司盈利已成定局，航空公司可以在会计政策允许范围之内进行一部分业绩平滑，考虑为2010年留有余地。我们预计12月全行业亏损1亿元，同比大幅扭亏增盈240亿元。

　　航空业华丽转身

　　从历史统计来看，航空公司的毛利率和主业利润通常呈现季节性波动，4季度属于航空传统淡季，航空需求增速环比逐渐放缓，毛利率和主业利润呈现环比逐渐下滑的趋势，但09年四季度航空市场呈现淡季不淡的特征，毛利率和主业利润环比下降幅度好于往年同期，同比更是大大好于去年同期。我们预计航空运输业将昂首阔步迈进2010年，毛利率和主业利润环比逐渐好转，2010年主业有望实现盈利，整体盈利水平有望超过2009年。

　　进入2010年1月，航空客流量、客座率和票价水平环比加速好转，我们预计1月主业盈利环比将大幅超过2009年12月水平。进入2月，复苏和春运相叠加，航空客流量、客座率和票价水平存在进一步提升的空间，全价票和航班满客的情形出现也较为频繁，因而航空公司2月的主业盈利将同比大幅超过09年2月水平。

　　总体来看，机场与航空公司唇齿相依，荣辱与共。在航空运力供给和运量需求大幅提升的旺季，机场的航空业务和非航业务也逐步回暖，航班起降架次、旅客吞吐量和货邮吞吐量等指标均呈现喜人的增长态势，因而未来业绩环比持续好转。12月我国主要机场的国际业务和货运业务继续成为全球经济复苏的亮点。另外，机场在震荡市中也体现出相对防御性。机场行业业绩稳定，增长确定，资产负债率低（上市机场均低于25%），受益于全球经济复苏和航空行业景气繁荣，受调控、通胀和加息的影响较小，在震荡市中体现防御性较强，故我们上调机场行业评级至“强于大市”。（马晓立）